Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций. Шпаргалка - ОСП бизнеса - файл n1.docx Учет элементов контроля

(Шпаргалка)

Гурков И.Б. Стратегический менеджмент организации (Документ)

Круглова Н.Ю. Основы бизнеса (Документ)

Курсовая работа - Тенденции развития гостиничного бизнеса (Курсовая)

Кутелев П.В., Мишурова И.В. Технология реинжиниринга бизнеса (Документ)

Емельянов Е.Н., Поварницына С.Е. Психология бизнеса (Документ)

Шпаргалки для мобильного телефона (Шпаргалка)

n1.docx

Тема 9. Оценка стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций.

1. Порядок оценки стоимости неконтрольного пакета акций.
Неконтрольный пакет акций – миноритарный, позволяет оценить доли акционеров в случае продажи акций собственника.

С помощью метода рынка капитала - определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, так как этот метод основывается на информации о котировках акций на мировых фондовых рынках.

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то необходимо к стоимости, полученной методом рынка капитала добавить премию за контрольный характер. Для получения же стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, полученной методом доходного, имущественного подходов, методом сделок необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.
2. Основные подходы к оценке неконтрольного пакета акций, условия их применения.
Существуют три основных подхода.

Первый подход «Сверху вниз».

Этот подход включает три основных этапа.

1. Методом дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Таким образом, базовой величиной из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, несколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Второй подход «Горизонтальный».

При использовании этого подхода не обязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и методом рынка капитала выйти на стоимость первого. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Третий подход «Снизу вверх».

В двух предыдущих подходах оценщик начинает с какой-то величины (или стоимости всего предприятия или со стоимости сопоставимых неконтрольных пакетов), а затем вычитает из нее требуемые скидки, как бы идет вниз. В рассматриваемом подходе оценщик напротив начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета.

Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

1) прибыль, распределенную в форме дивидендов;

2) выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т. е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем миноритарного пакета кладутся в основу денежного потока.

По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости и, таким образом, определяется стоимость миноритарного пакета. Можно рассчитать иначе: в основу расчетов положить прогноз неограниченного во времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости.

Недостаток же ликвидности у неконтрольных пакетов в закрытых компаниях может быть учтен двумя способами:

Через увеличение ставки дисконта;

Через расчет скидки за недостаточную ликвидность.
3. Порядок оценки контрольного пакета акций предприятия.
Контрольный пакет акций – мажоритарный, дает возможность оценить стоимость всей компании.

При нахождении стоимости владения контрольным пакетом используются методы: дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, сделок, стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Методы доходного подхода: выражают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия

При использовании методов имущественного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их.

При расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний.

С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках. Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета , то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Премия за контроль - имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Но необходимо иметь в виду, что на практике очень часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие, тем самым, стоимость контроля.

1. Эффект распределения собственности

Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой. Но именно он может получить премию за свой пакет сверх части стоимости компаний пропорционально его доле в капитале.

Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону. Или еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей этих пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости целого предприятия.

В мировой практике используют кумулятивную и некумулятивную систему голосования при выборе Совета директоров.

Некумулятивная система: 1 голос - 1 акция за 1 директора. Например, акционер имеет 500 голосующих акций и избирается 5 директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов за второго и т. д.

При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым, сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Эта система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров переходит миноритарным акционерам. Для определения количества акций требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования используется следующая формула:

3. Контактные ограничения

Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и т. д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

4. Финансовые условия бизнеса

Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний) становятся труднореализуемыми. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля и, если какой-либо их них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.
4. Премии, учитываемые в стоимости контрольного пакета акций предприятия при оценке подходом «снизу вверх»
Оценка производится расчетом всех элементов стоимости пакета акций предприятия.

Учитываются будущие выплаты по акциям в зависимости от прибыли (для дивидендов) и выручки от продажи пакета

Оценщик начинает снизу, суммируя все элементы стоимости.

Владелец пакета акций имеет два источника финансирования стоимости:

Прибыль, распределенную в форме дивидендов;

Выручку от продажи пакета акций.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов, т.е. ожидаемые, прогнозируемые (по срокам и сумме) дивиденды и прогнозируемая (по срокам и сумме) выручка от продажи в будущем пакета берутся за основу денежного потока. По соответствующей ставке дисконта они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость пакета акций.

В случае оценки контрольного пакета, кроме указанных элементов, к которым относятся прибыль, распределенная в форме дивидендов, выручка от продажи пакета, в стоимости учитывается премия за контроль . Премия за контроль - повышение рыночной цены акций в результате положительного влияния отдельных факторов или наличия определённых дополнительных свойств оцениваемого пакета. Контрольные пакеты акций чаще всего более ликвидны, поэтому может учитываться премия за более высокую ликвидность контрольного пакета.
5. Скидки и премии, учитываемые оценщиком при определении стоимости пакета акций предприятия
Премия за контроль - имеющие стоимостные выражения преимущества, связанные с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с меньшей долей, т. е. владением миноритарным пакетом акций).

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

Логично выделить основные элементы, которые лежат в основе того факта, что стоимость распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения/владения миноритарным пакетом.

1. Выборы Совета директоров и назначение менеджеров.

2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.

3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.

4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями.

5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.

6. Принятие решений об эмиссии.

7. Изменение уставных документов.

8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов.

9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.

Скидка за недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг.

Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют две группы факторов.

Первая группа факторов включает:

Низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

Неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

Ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе факторов относятся:

Возможность свободной продажи акций или самой компании;

Высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидны, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во-первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во-вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций в закрытых компаниях, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и за недостаточную ликвидность.
Тема 10. Оценка стоимости инвестиционных проектов

Особенности оценки стоимости инвестиционных проектов как самостоятельных объектов и как элемента бизнеса

Инвестиционный проект - конкретное мероприятие, в которое вкладываются денежные средства с целью получения прибыли и/или прироста капитала.

Инвестиций проект – это технико-экономически обоснованный комплекс маркетинговых, технико-экономических, строительных, организационных, финансовых, управленческих и иных решений, направленных на достижение сформулированной цели развития производства в форме нового строительства или расширения, реконструкции, технического перевооружения действующего производства

С одной стороны, инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т. д. С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собственности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать средства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по совокупности трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. Цель оценки: определить, выгодно ли вкладываться в данный проект, какой проект предпочесть из многих. Аналитик должен оценить, насколько предполагаемые доходы от проекта удовлетворят инвестора. В СССР применялся простой метод оценки инвестиций, т.е. не учитывался разрыв вов ремени между вложениями и получением доходов. Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что потоки доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несопоставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществления затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы. Система показателей: период окупаемости; чист. текущая стоимость; ставка дох-ти проекта; внутренняя ставка доходности пр-та; модифицированная ставка дох-ти; ст-ка доходности менеджмента.

Принципы и факторы, учитываемые при оценке стоимости инвестиционного проекта

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что потоки доходов и расходов по проекту, представленные в бизнес-плане, несопоставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществления затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть продисконтированы. Система показателей: период окупаемости; чист. текущая стоимость; ставка дох-ти проекта; внутренняя ставка доходности пр-та; модифицированная ставка дох-ти; ст-ка доходности менеджмента. Инвестиционный проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фактору и т.д. С одной стороны, инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью и т. д. С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собственности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать средства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по совокупности трех подходов: доходного, затратного и сравнительного.

Показатели, используемые при оценке эффективности инвестиционного проекта: условия применения, сравнительный анализ.

Ординарные. Тип проекта, при котором в начале вкладывают деньги, затем их возмещают.
Неординарные (притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками). Бывают трех типов:
- Когда вначале средства получают (кредит) а затем их возмещают;
- Когда вначале средства вкладывают,

затем возмещают и доплачивают;

Когда имеют место финансовые волны. Текущее сальдо инвестиционного проекта меняет знак.

Pay - back period (PB | PP | PPB | DPP )- ): срок окупаемости инвестиций

Чистая приведенная стоимость (ЧДД/ NPV , чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость доходов)

, t 0 – произвольный момент времени.

Мы приводим будущие поступления за вычетом капитальных расходов.

NPV характеризует масштаб проекта.

NPV позволяет принять решение о целесообразности инвестирования в проект (!);

NPV характеризует превышение дохода по сравнению со стандартным инвестиционным вложением. Стандартное вложение – вложение, характеризуется доходностью равной ставке дисконтирования.

Если NPV больше нуля, то этот проект приемлем (Кандидатура).

Если NPV меньше нуля, то этот проект ухудшает текущие характеристики предприятия (Отбраковка).

(!!) Первая цель бизнеса – улучшение собственного благосостояния.

Вторая цель – увеличение стоимости бизнеса. Показатель NPV характеризует увеличение стоимости предприятия в результате реализации данного инвестиционного проекта.

(!!!) Показатель NPV тесно связан с остальными показателями.

Правила вычисления NPV :

1.необходимо дисконтировать потоки денег

2.подлежат оценке только дополнительные суммы денег, только предстоящие затраты и поступления

3.при оценке эффективности инвестиционного проекта учитывается фактор инфляции.

PI - индекс рентабельности инвестиций, ставка доходности

Profitability index PI

Характеризует отдачу на единицу вложенных средств за время реализации проекта.
DPI – PI с учетом дисконтирования.
Если NPV положительно, то и индекс больше нуля.

IRR - Темп доходности вложенного капитала, внутренняя ставка доходности

Данный показатель часто называют поверочным дисконтом .

С увеличением дисконта эффект от реализации проекта снижается.
IRR является приближенной оценкой темпа доходности.

Для приближенного расчета IRR можно воспользоваться следующей формулой

NPV(d1)>0
NPV(d2)

Преимущества показателя IRR :

IRR характеризует значение дисконта, при котором NPV равно нулю.
IRR характеризует темп доходности вложенного капитала.
IRR не зависит от дисконта.
Показатель IRR ранжирует все инвестиционные проекты.

Недостатки показателя IRR :

IRR может не существовать.(для неординарного проекта)
Не существует точной расчетной формулы IRR.
Может существовать несколько показателей IRR.
Может оказаться, что фактическая доходность от реализации проекта окажется ниже расчетной, если считать равняется темпу доходности вложенного капитала. (!)

MIRR - модифицированная ставка доходности
Показатель MIRR сохраняет ряд достоинств IRR , и позволяет устранить проблему достижения адекватности финансового результата при расчетах NPV со значениями дисконта равными или близкими к значению IRR (IRR > ).

MIRR – модифицированная ВНД

Преимущества – существует точная расчетная формула.
MIRR ранжирует инвестиционные проекты.

С точки зрения надежности оценки, коэффициент дисконтирования 1 нельзя ставить большим, сжимаются капитальные вложения и завышается темп доходности.

Если d1 = d2 = MIRRi, то,MIRRi = IRRi

Это вытекает из материала по IRR.
Ставка доходности финансового менеджмента предполагает, что доходы, получаемые от проекта, могут быть инвестированы в несколько проектов, имеющих разный уровень доходности. Аналитик определяет среднюю, или "круговую", ставку доходности и на ее основе рассчитывает величину накоплений к моменту возникновения последней суммы доходов. Для корректировки потока затрат и потока доходов используются различные ставки, максимально приближенные к действительности.

Тема 11. Оценка стоимости предприятия для целей его реструктуризации.

Подходы и методы оценки бизнеса для целей реструктуризации предприятия.

Под реструктуризацией объекта понимается изменение условий использования объекта с целью повышения экономической эффективности деятельности компании и/или получение непосредственного экономического эффекта от мероприятий по реструктуризации.

Применяются два подхода: лидерство по затратам и дифференциация. Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства; второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализации продукции, не имеющей конкурирующих аналогов.

В зависимости от возможных действий с объектами, подлежащими реструктуризации, объединяют методы реструктуризации в следующие группы:

методы, связанные с отчуждением актива,
методы, связанные с фиксацией актива на балансе.

В рамках каждых из обозначенных групп выделяются методы реструктуризации.

Методы реструктуризации обязательств устанавливаются в зависимости от сущности объекта. Очевидно, что задачи реструктуризации дебиторской и кредиторской задолженности отличаются. По отношению к дебиторской задолженности задачей является достижение максимального экономического эффекта путем получения максимально возможной суммы от права требования. По отношению к кредиторской задолженности задачей является достижение максимального экономического эффекта путем минимизации издержек, связанных с ее погашением.

Необходимо отметить, что отсрочка или рассрочка платежей по кредиторской задолженности, по сути, представляет собой получение дополнительного заемного финансирования, необходимого для повышения стоимости компании путем реализации инвестиционных проектов. Таким образом, по отношению к дебиторской задолженности методами реструктуризации являются: продажа, переуступка права требования, погашение с дисконтом, отсрочка или рассрочка, списание, взаимозачет. По отношению к кредиторской задолженности методы реструктуризации - списание, отсрочка или рассрочка долга с последующим списанием, признание задолженности недействительной и т.п.

Условия проведения независимой экспертизы по определению стоимости предприятия в случае банкротства предприятия

При завершающей стадии процедуры банкротства - конкурсном производстве конкурсный управляющий обязан привлечь независимого оценщика для оценки имущества (п. 2 ст. 110, "Закона "О несостоятельности (банкротстве)"). В этом случае требуется определение ликвидности активов предприятия-должника для установления сроков их реализации при расчете общего срока конкурсного производства, оценка имущественного комплекса предприятия-должника для разработки промежуточного ликвидационного баланса.

Процедура банкротства (одна из форм антикризисного управления) накладывает определенный отпечаток как на процедуру оценки стоимости несостоятельного предприятия, так и на само понятие «оценка стоимости».

Предприятие находится на стадии конкурсного производства (заключительная стадия процедуры банкротства), целесообразно сразу рассчитывать ликвидационную стоимость объекта.

Ликвидационная стоимость, по мнению подавляющего большинства зарубежных и российских экономистов и специалистов в области оценочной деятельности, представляет собой денежную сумму, которая может быть получена собственником от продажи имущества в сжатые сроки. В этом случае предприятие может быть продано либо как единый имущественный комплекс, либо активы распродаются отдельно. При расчете ликвидационной стоимости необходимо, во первых, определить выручку от продажи активов предприятия, а во вторых, рассчитать затраты на его ликвидацию (юридические услуги, затраты, связанные с владением активами до их ликвидации, и т.д.). Разность между этими двумя компонентами и представляет собой величину ликвидационной стоимости предприятия.

Метод ликвидационной стоимости применяется на стадии конкурсного производства (реже - на стадии внешнего управления) в рамках процедуры банкротства предприятия для определения приблизительного размера конкурсной массы, которая сформируется в реализации имущества.

Наиболее распространенным среди российских оценщиков является следующее определение ликвидационной стоимости: «Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи его активов».

В Стандартах оценки под ликвидационной стоимостью понимается стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок, меньший обычного срока экспозиции аналогичных объектов.

В экономической литературе выделяют три вида ликвидационной стоимости:

стоимость принудительной ликвидации, при которой активы распродаются в сжатые сроки с очень большими потерями в стоимости;
стоимость упорядоченной ликвидации - активы реализуются в разумные сроки, что обеспечивает максимальный доход от продажи имущества;
ликвидационная стоимость прекращения существования активов предприятия, когда активы предприятия не реализуются, а списываются с баланса. В этом случае стоимость может иметь отрицательную величину.

В соответствии с видами ликвидационной стоимости можно выделить следующие основные случаи, когда арбитражному управляющему необходимо использовать данный метод:

принятие собранием кредиторов решения о введении на предприятии конкурсного производства;
разработка внешним управляющим плана внешнего управления несостоятельным предприятием и научное обоснование концепции развития деятельности предприятия в период внешнего управления посредством сравнения результатов оценки стоимости бизнеса, полученных с использованием методов ликвидационной стоимости, стоимости чистых активов, дисконтирования денежных потоков;
доходы предприятия от всех видов деятельности ничтожны по сравнению со стоимостью его чистых активов;
принятие решения о ликвидации предприятия собственниками предприятия.

Существенным фактором является определение даты оценки. Она может устанавливаться на момент подачи в арбитражный суд заявления о признании должника банкротом, но применительно к отдельным этапам банкротства при определении состава и размера обязательств должника Закон "О несостоятельности (банкротстве)" придает юридическое значение не дате подачи заявления в суд, а моменту принятия судом решения или определения о введении соответствующей процедуры (проведении процедуры внешнего управления, мораторий на удовлетворение требований кредиторов, введение конкурсного производства). Другим фактором, определяющим дату оценки, может быть дата проведения инвентаризации имущества или дата осмотра объекта оценки экспертом-оценщиком.

Оценка долгосрочных финансовых вложений как объектов реструктуризации.

Долгосрочные финансовые вложения - доли владения компании в иных юридических лицах, различных организационно-правовых форм.

Критерии выбора объектов долгосрочных финансовых вложений, подлежащих реструктуризации: потенциальный интерес для компании, «потенциальная» доходность объекта (как правило, в силу недооцененного качества менеджмента фактическая доходность может быть низкой или представлять собой отрицательную величину), «контролируемость» объекта компанией.

Исходя из степени контролируемости, долгосрочные финансовые вложения подразделяются на следующие основные группы: ликвидные долгосрочные финансовые вложения (контролируемые (более 51%), частично контролируемые (более 20%), неконтролируемые (менее 10% акций)); неликвидные долгосрочные финансовые вложения (вложения в предприятия банкроты, объекты, финансовых вложений, на которые отсутствует документально подтвержденное право собственности).

Как правило, значительную часть финансовых вложений, контролируемых компанией, занимают финансовые вложения, образовавшиеся как вклады в уставный капитал бывших структурных подразделений компании, выделившихся в процессе приватизации. В данном случае значимость приобретает оценка прав собственности с точки зрения детального рассмотрения вопроса контроля.

Вариантами реструктуризации объектов долгосрочных финансовых вложений являются:

1) реализация;

2) инвестиции в объект долгосрочных финансовых вложений (если компания контролирует объект) с целью увеличения стоимости и последующая реализация;

3) фиксация на балансе, установление четкой и прозрачной схемы формирования финансовых потоков, последующее выделение в иное юридическое лицо (например, создание минихолдинга с законченным производственным циклом);

4) выход из общества, возвращение на баланс вложенного имущества с последующей реализацией;

5) прочее.

Особенности оценки бизнеса в случае слияния, поглощения: анализ информации для проведения оценки, использование соответствующих методов оценки.

Несмотря на то, что по сути правила определения эффективности и привлекательности сделки по слиянию компаний могут объясняться достаточно просто как приобретение компании из растущей отрасли или приобретении компании по цене ниже балансовой стоимости, при проведении оценки требуется учет достаточно большого количества факторов.

Определим методику расчета экономического эффекта от слияния. Наиболее распространенными методами оценки являются EPS и NPV. При этом использование метода EPS в российской действительности затруднено и зачастую невозможно (российский фондовый рынок не имеет достаточного развития на настоящий момент времени, существует ограниченное количество единичных сделок).

Остановимся на использовании методов, которые позволяют осуществлять расчеты, фиксируя сделку по приобретению бизнеса как отдельного инвестиционного проекта, обладающего по своей сути доходной и затратной частью. При этом среди существующих инструментов оценки наиболее эффективными в практическом использовании могут являться методы оценки, базирующиеся на опционах и метод NPV.

Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим опцион расширения. Допускаем, что у нас имеются необходимые инвестиционные ресурсы для приобретения компании. У нас появляется право, но не обязанность расширения производства. При хороших условиях мы исполним опцион. Проект с возможностью расширения стоит больше, чем с теми же характеристиками, но без опциона.

Параметры модели:

S - настоящая стоимость потока денежных средств при расширении сразу;

X - начальные инвестиции для расширения проекта;

s - стандартное отклонение за год;

T - время обладания права на расширение проекта;

rfr - безрисковая процентная ставка;

ady = 1/T - ежегодная дивидендная доходность.

Формула расчета стоимости опциона:

Optexpand = e (0– ady)*Т Ч * S *N (d 1)– X Ч e (0– rfr)Ч* T ЧN (d 2)

Данная модель позволяет принимать решение о необходимости и целесообразности осуществления сделки по слиянию (поглощению). При использовании Метода NPV особое внимание необходимо уделить следующим моментам: будущие денежные потоки, которые будут приноситься после поглощения (как и для Модели Блэка Шоулса) должны учитывать любые эффекты синергии без учета финансовых издержек (так как задача состоит в вычленении будущей финансовой структуры поглощения из его общей ценности как инвестиции), применяемая ставка дисконтирования должна представлять собой стоимость капитала для поглощаемой компании, расчет инвестиций должен осуществляться с учетом их приведения к денежному эквиваленту (необходимо помнить, что средством платежа, используемом при поглощении, могут являться ценные бумаги (акции или облигации) или долговые обязательства). Особое внимание в рамках оценки при слияниях и поглощениях необходимо уделить аспекту сделки. Для анализа и оценки рисков необходимо четко понимать, что является предметом сделки: активы поглощаемой компании (как активы, формирующие ее бизнес) или акции компании.

Если предметом сделки выступают акции компании, необходимо помнить, что в данном случае покупатель может приобрести и долговые обязательства компании. В этом случае необходима корректировка полученной расчетной величины стоимости на сумму долговых обязательств.

25.06.2018 21:17:57 сайт

Объем контроля

Оценка контрольного пакета акций проводиться с учетом выгоды, которую получит инвестор с его приобретением. Контрольным считается пакет, общий объем которого составляет 51%. При большом числе участников в составе сообщества, его могут оценивать в 25%. Важными критериями ценности является:

ликвидность акций;

текущая и начальная цена;

доходность компании за несколько отчетных лет;

перспективы.

Грамотная оценка обеспечит инвестору высокую прибыль от вложенного капитала.

К дополнительным преимуществам контроля относится премия, выплачиваемая сверх дивидендов.

Применяемые подходы

Ценность КП акций устанавливается тремя способами:

применяется доходный подход;

затратный;

сравнительный.

Одна акция в КП всегда будет дороже, чем в неконтрольном пакете (НКП). Потому нельзя просто поделить общую сумму на число процентов, нужно корректировать данные с учетом степени контроля.

Доходными методами определяется сумма, которую инвестор мог бы заплатить при покупке компании. Величина денежных поступлений зависит от объема контроля над принимаемыми административными решениями.

Если применяются затратные варианты расчета, то получается рыночная цена. В подходах учитывается тот факт, что только держатель контрольного пакета влияет на решения по поводу активов – покупать, вкладывать, обменивать или ликвидировать их.

В сравнительном методе устанавливают оценочную стоимость, так как в данном случае анализируются цены ЦБ аналогичных по типу (структуре, деятельности) предприятий.

Метод рынка капитала используется для определения стоимости неконтрольного пакета. Рассчитывается цена меньшей части, которую можно быстро реализовать. Если нужно получить таким способом стоимость КПА, то к определенному значению добавляется размер премиальных за контрольный характер пакета.

Премии и скидки

Владение КПА дает инвестору преимущества в виде премиальных выплат. Средний размер надбавки может быть порядка 30-40%. Скидка за отсутствие контроля рассчитывается как производная от премии.

Скидка =1-1/(1+премия);

Расчет премии

Надбавка за контрольный характер определяется методом сравнения цены, за которую аналогичные компании продавали свои ЦБ на рынке. Разность значений за определенный период в процентах от цены НКП и будет контрольной премией. На полученном результате основывается определение обоснованной надбавки, скорректированной на имеющиеся данные по конкретной компании.

Можно применить также горизонтальный подход, когда сопоставляются результаты оценки, полученные способом рынка капитала и значения, рассчитанные с учетом объема контроля.

При отсутствии свободного доступа к информации согласно ПП РФ от 14 февраля 2006 года, оценка проводиться с использованием нормативных документов.

Скидка

Ликвидность – это способность ЦБ быстро продаваться или обмениваться на деньги без значительных потерь для держателей. Чем выше это свойство, тем больше цена. Оборачиваемость КПА определяется ценностью ЦБ для инвесторов, объемом контроля, размером прибыли и имеющимися ограничениями.

Скидка за недостаточную ликвидность ПА формируется с учетом:

размера дивидендов, периодичности их выплат;

возможности свободной реализации ЦБ компании или всего бизнеса;

наличия ограничений на операции с ценными бумагами.

Скидка определяется двумя способами:

Сравниваются показатели цены фирмы и дохода, который она приносит с аналогичными компаниями открытого или закрытого типа.

Анализируются затраты на продвижение ЦБ на рынок. С учетом регистрационных расходов, комиссионных брокерам. Значением скидки будет соотношение вложений к цене акции, выраженное в процентах.

Сумма, в которую оценивается пакет, уменьшается на размер скидки при его недостаточной ликвидности. В этом случае повышается на значение премии в заданных интервалах.

Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций

В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным? Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли.

Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

Учет уровня контроля над предприятием в оценке
стоимости пакетов акций

Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20-35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 1.1).

Таблица № 1.1

Учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учет элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
Оценка стоимости с учетом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход : метод дисконтированных денежных потоков метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием, а расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход : метод стоимости чистых активов метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход : метод сделок	При расчетах методом сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен акций с элементами контроля: контрольных пакетов акций сходных предприятий или предприятий целиком (100% пакета акций)
Оценка неконтрольного пакета	Сравнительный подход: метод рынка капитала	Определяется стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что анализируется информация о котировках единичных акций на фондовых рынках

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль - стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля: выборы совета директоров и назначение менеджеров; определение вознаграждений и привилегий менеджеров; определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса; принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями; принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия; принятие решений об эмиссии; изменение уставных документов; распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.

В определении скидки за неконтрольный характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:

За неконтрольный характер;

За недостаточную ликвидность.

Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.

Режим голосования . В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом 100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 × 100) в той пропорции, в какой считает нужным.

Контрактные ограничения . Если предприятие имеет существенные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса . Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.

Эффект распределения собственности . При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%, у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.

Эффект регулирования . При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.

Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.

1. Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения

обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

2. «Горизонтальный» подход - сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:

1) компании должны относиться к одной отраслевой группе;

Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций

Учет уровня контроля над предприятием в оценке
стоимости пакетов акций

Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20—35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля (табл. 1.1).

Таблица № 1.1

Учет уровня контроля на основе применения различных методов оценки

Учет элементов контроля	Подходы и методы оценки	Обоснование
Оценка стоимости с учетом элементов контроля (контрольного пакета)	Доходный подход : метод дисконтированных денежных потоков метод капитализации дохода	Методами доходного подхода рассчитывают стоимость контрольного пакета, так как в результате их применения получают цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием, а расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия
	Затратный подход : метод стоимости чистых активов метод ликвидационной стоимости	При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета акций, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать) их
	Сравнительный подход : метод сделок	При расчетах методом сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен акций с элементами контроля: контрольных пакетов акций сходных предприятий или предприятий целиком (100% пакета акций)
Оценка неконтрольного пакета	Сравнительный подход: метод рынка капитала	Определяется стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что анализируется информация о котировках единичных акций на фондовых рынках

Премия за контроль — стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

— за неконтрольный характер;

— за недостаточную ликвидность.

Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.

2. «Горизонтальный» подход — сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

1) компании должны относиться к одной отраслевой группе;

2) для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.

Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные, а пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых. Первый постулат понятен: выше возможность контроля — выше ликвидность. Второй требует разъяснения:

1) акционер не контрольного пакета в случае продажи своих акций обязан в первую очередь предложить их компании;

2) владельцы неконтрольных пакетов не имеют права требовать раздела собственности (отсутствие права на разделение);

3) отсутствие права на участие в продаже.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность представлены в табл. 1.2.

Таблица № 1.2

Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность

Метод определения скидки за недостаточную ликвидность

Примечание

Метод сравнения показателей «стоимость предприятия/прибыль»

Сравниваются показатели «стоимость

предприятия/прибыль» для аналогичных закрытых и открытых предприятий

Метод анализа затрат на продвижение акций на фондовый рынок

Оцениваются затраты на регистрацию

акций, комиссионные брокерам за продвижение акций компании на фондовый рынок. Вычисляется процентное отношение этих затрат к стоимости выпускаемых акций. Это процентное отношение рассматривается как величина скидки за недостаточную ликвидность. Для закрытых компаний эти затраты гипотетические, т.е. учитывается, какими бы были затраты в случае эмиссии акций

Когда говорят об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Оценка пакета акций с учетом премий и скидок

Владелец пакета акций является собственником части предприятия. Поэтому стандартный подход к оценке пакетов акций заключается в определении сначала стоимости предприятия в целом, а затем — ее части, соответствующей оцениваемому пакету и связанным с ним характеристикам контрольности и ликвидности.

Стоимость контрольного пакета акций компании закрытого типа обычно предполагается пропорциональной общей стоимости предприятия.

Пример 1.1. Стоимость предприятия в целом составляет 53 550 тыс. руб. Тогда стоимость пакета 60% акций составит:

53 550 × 60% = 32 130 (тыс. руб.).

Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает этапы:

1) определение стоимости предприятия в целом;

2) деление полученной величины стоимости предприятия в целом на общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в результате чего получается базовая стоимость акции;

3) определение стоимости акции вычитанием из базовой стоимости акции скидки за неконтрольный характер;

4) определение стоимости пакета умножением стоимости акции на количество акций в пакете.

Пример 1.2. Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн руб., общее количество обыкновенных акций, выпущенных предприятием, — 10 тыс. штук.

Требуется определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.

1. Найдем базовую стоимость одной акции:

10: 10 = 1 (тыс. руб.).

2. Определим стоимость одной акции с учетом скидки за неконтрольный характер, так как единичная акция, как и неконтрольный пакет, не дает их собственнику элементов контроля:

1000 - 30% × 1000 = 700 (руб.).

Таким образом, единичная акция или одна акция внутри неконтрольного пакета оценивается в 700 руб. за 1 шт.

3. Найдем количество акций, входящих в пакет20%:

10 × 20% = 2 (тыс. шт.).

4. Рассчитаем стоимость оцениваемого неконтрольного пакета:

2 × 700 = 1 400 000 (руб.).

1,4 млн. руб.

Однако следует учесть эффект распределения собственности: при оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет, но один из акционеров, стремясь получить контрольный пакет, готов заплатить премию за возможность приобрести один или несколько мелких пакетов. Тогда неконтрольные пакеты, приобретаемые для получения контрольного пакета, наоборот заслуживают премии.

Возможна следующая модификация стандартного подхода к оценке неконтрольных пакетов: оценивается сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости, после чего вычитается скидка на неконтрольный характер.

Пример 1.3. Стоимость предприятия 10 млн. руб. Предположим, требуется

определить стоимость пакета 20% акций этого предприятия, если скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%.

1. Найдем 20% стоимости предприятия (так как владелец оцениваемого пакета обладает пакетом 20% акций):

10 × 20% = 2 (млн руб.).

2. Определим стоимость оцениваемого пакета 20% с учетом скидки на неконтрольный характер:

2 - 2 × 30% = 1 400 000 (руб.).

Таким образом, стоимость пакета 20% акций предприятия составляет

1,4 млн. руб.

Оценить неконтрольные пакеты можно и другими способами:

1) информация для оценки неконтрольного пакета берется из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний, поэтому для определения стоимости неконтрольного пакета закрытых компаний вычитается скидка на недостаточную ликвидность;

2) на основе прогнозируемых по срокам и сумме дивидендов и выручки от продажи в будущем неконтрольного пакета определяется модель денежного потока, которая дисконтируется;

3) на основе прогноза не ограниченного по времени потока дивидендов без учета остаточной стоимости продажи проводится капитализация дохода.

В целом, для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются: премия за приобретение контрольного пакета, скидка за неконтрольный характер, скидка за недостаточную ликвидность и иные факторы, влияющие на стоимость пакетов в конкретной ситуации.

Особенности оценки финансово-кредитных институтов

ФКИ - государственные и частные коммерческие организации, уполномоченные осуществлять финансовые операции по кредитованию, депонированию вкладов, ведению расчётных счетов, купле/продаже валюты и ценных бумаг, оказанию финансовых услуг.

Таблица № 1.1

Виды финансово-кредитных институтов

№ п/п	Вид института	Название закона, устанавливающего принципы деятельности данного института
	Кредитные организации	Федеральный закон «О банках и банковской деятельности», изложенный Федеральным законом от 3.02.96 г. № 17-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР «О банках и банковской деятельности в РСФСР»
	Инвестиционные фонды	Федеральный закон от 29.11.01 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»
	Пенсионные фонды	Федеральный закон от 7.05.98 № 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах»
	Страховые организации	Федеральный закон от 27.11.92 № 4015-1 «Об организации страхового дела в РФ»
	Кредитные кооперативы	Федеральный закон от 7.08.01 № 117-ФЗ «О кредитных потребительских кооперативах граждан»
	Профессиональные участники рынка ценных бумаг	Федеральный закон от 22.04.96 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»

Также к финансово-кредитным институтам следует относить и валютные биржи, и различного рода финансовые компании. К финансовым компаниям, работающим на российском финансовом рынке, можно отнести венчурные (разновидность инвестиционных компаний), дилинговые, брокерские компании, финансовые корпорации и т.п.

Следует заметить, что в силу значительных колебаний цен на активы ФКИ, существуют и некоторые особенности оценки их стоимости. Например, оценка активов ФКИ по рыночной стоимости проводится лишь в случаях их обращения на вторичных финансовых рынках. Если же активы ФКИ не обращаются на вторичных рынках, для оценки их стоимости следует использовать расчётные методы.

Следует различать рыночную и бухгалтерскую стоимость. Бухгалтерская стоимость отражает совокупность фактических затрат на формирование имущественного комплекса организации и фактическую оценку её капитала. Рыночная стоимость выражает внутренний потенциал оцениваемого объекта и является расчётной величиной, для установления которой могут быть использованы различные методы оценки.

Для ФКИ очень велика роль нематериальных активов, которые в значительной степени могут увеличивать стоимость организации. К таким нематериальным активам относятся страховые гарантии депозитов, лицензии, патенты, депозитная франшиза, стабильность ресурсной базы и т.п. Таким образом, даже организации с отрицательным собственным капиталом в течение некоторого периода времени могут представлять определённую ценность. То есть отрицательная величина собственного капитала в данном случае компенсируется наличием привлекательных нематериальных активов.

Среди целей оценки рыночной стоимости ФКИ выделим следующие:

Повышение эффективности текущего управления;
Определение кредитоспособности организаций;
Определение инвестиционной привлекательности;
Продажа/приобретение кредитной организации;
Контроль со стороны регулирующих органов;
Страхование;
Реструктуризация.

Рассмотрим указанные цели более подробно. Грамотное управление финансово-кредитным бизнесом, направленное на повышение доходности и снижение совокупного риска деятельности ФКИ, невозможно без правильной и своевременной оценки стоимости активов и пассивов организации. Только правильное представление о реальной стоимости имеющихся средств и реальном покрытии обязательств перед клиентами позволит организации принимать адекватные управленческие и финансовые решения.

Рыночная оценка стоимости ФКИ в целях установления его кредитоспособности позволяет с определённым уровнем точности оценивать целесообразность предоставления кредита, его условия и сроки. Тем самым достигается снижение уровня кредитного риска (риска не возврата кредита). При определении инвестиционной привлекательности ФКИ, как правило, объектом оценки являются пакеты ценных бумаг. И в данном случае, очень важное значение приобретают показатели рыночной активности организации, характеризующие её деятельность на рынке ценных бумаг. В случае продажи или приобретения ФКИ, оценка позволяет определить рыночную стоимость, на которую опираются стороны, при совершении сделки купли-продажи.

На основании установления рыночной оценки ФКИ может осуществляться контроль со стороны регулирующих органов за деятельностью данного института, что позволяет поддерживать его стабильность. В России так обстоят дела с инвестиционными фондами, которые обязаны ежеквартально предоставлять в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг расчёт величины чистых активов.

Рыночная оценка ФКИ возможна и в целях страхования бизнеса. Необходимо оценивать ФКИ по рыночной стоимости и в целях реструктуризации, чтобы в дальнейшем иметь необходимые данные, для планирования развития бизнеса. Особенно актуальной в настоящее время является оценка стоимости ФКИ в таких процессах реорганизации, как слияние и поглощение.

Ключевым принципом оценки финансовых институтов является принцип наилучшего и наиболее эффективного использования капитала. При оценке ФКИ обычно устанавливают либо рыночную, либо нормативно-расчётную стоимость. В какой-то степени балансовую стоимость можно называть нормативно-расчётной. Расхождение между рыночной и балансовой стоимостью называют скрытым капиталом. Принято выделять два основных источника скрытого капитала:

Неправильное отражение в балансе кредитного, валютного и процентного рисков;
Наличие у ФКИ неявных требований или товарно-материальных ценностей, не отражённых в балансе.

Особенности оценки ФКИ обуславливаются особенностями финансово-кредитного бизнеса:

эксклюзивный характер операций создаёт дополнительную стоимость ФКИ;
высокая роль ресурсной базы. Чем выше объёмы и устойчивость ресурсной базы ФКИ, тем больше стоимость ФКИ. Цена привлечения средств также оказывает влияние на стоимость бизнеса, дешёвы депозиты создают так называемую франшизную стоимость;
большинство сделок носит незавершённый характер, по этой причине весьма затруднительна их достоверная оценка. Помимо этого, уровень риска обесценивания активов намного выше, чем у компаний иных отраслей;
основным источником самофинансирования является прибыль, роль амортизационных отчислений невелика;
рефинансирование заёмных средств - значительная часть вложений осуществляется за счёт привлечённых средств, что вызывает необходимость оценки активов с учётом стоимости обязательств и наоборот.

Среди особенностей оценки стоимости ФКИ выделим наиболее важные:

процедура оценки основана на детальном анализе деятельности ФКИ, что необходимо для установления реального качества активов и пассивов;
огромное значение при установлении рыночной стоимости ФКИ имеет оценка рисков;
особенно важной при применении доходного подхода является оценка рыночных ожиданий;
необходимо выявлять и оценивать скрытый капитал для установления адекватной стоимости ФКИ.

Выбор метода определения стоимости ФКИ в зависимости от целей оценки. В целях обеспечения эффективного управления финансово кредитным бизнесом необходимо регулярное отслеживание изменения рыночной стоимости организации. В данном случае следует руководствоваться принципом сочетания системной и поэлементной оценки. В деле оценки стоимости ФКИ могут помочь методы затратного и доходного подходов.

Своевременная и правильная оценка активов ФКИ позволяет обеспечивать сохранность депозитного фонда, надлежащее качество кредитного портфеля, портфеля ценных бумаг и так далее. Для подобной контрольной функции наиболее целесообразно использовать метод чистых активов.

Для оценки перспектив развития компании и, следовательно, определения путей повышения эффективности её деятельности наиболее предпочтительным будет доходный подход. Доходный подход позволяет оценивать ожидаемые перспективы развития бизнеса и выбирать оптимальные варианты. В первую очередь, доходный подход является эффективной поддержкой принятия инвестиционных решений.

При определении кредитоспособности ФКИ следует воспользоваться методами затратного подхода, которые с высокой долей достоверности позволяют обосновывать целесообразность кредитования, его сроки и условия. Использование данного подхода позволяет адекватно оценивать уровень кредитного риска и принимать правильные решения о возможных объёмах ссуды.

В случае оценки капитала для инвесторов можно использовать как доходный подход, так и сравнительный. Доходный подход интересен тем, что позволяет определять необходимую сумму начальных инвестиций. Сравнительный подход может быть использован тогда, когда инвестор заинтересован в приобретении пакета акций, то есть заинтересован стать совладельцем бизнеса.

Продажу/приобретение ФКИ можно рассматривать с трёх позиций. Во-первых, с точки зрения инвестирования. Если мы приобретаем компанию с целью дальнейшего развития её бизнеса, в этом случае целесообразно применение методов доходного подхода. Если мы приобретаем компанию для расширения своего бизнеса (например, нам интересна филиальная сеть), для такой цели оправданным будет применение сравнительного подхода. А если продажа ФКИ вынужденная, то в данном случае устанавливается не рыночная стоимость, а ликвидационная, и для этой цели следует использовать методы затратного подхода.

Оценка стоимости неконтрольного пакета акций. Три подхода. Подход "сверху-вниз". Подход "горизонтальный". Подход "снизу-вверх".

Второй подход - горизонтальный. При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала . В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок. Практические возможности использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Этот метод предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. При переходе к оценке неконтрольного пакета от оценки, первоначально полученной методом сделок, требуется уменьшить первоначальную оценку на так называемую скидку за недостаток контроля. Она может достигать 30-35%.

Возможна следующая модификация стандартного подхода к оценке неконтрольных пакетов оценивается сначала стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости, после чего вычитается скидка на неконтрольный характер.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм , по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций , что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется "методом рынка капитала " и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы "глазами инвестора"), приобретающего неконтрольный пакет акций.

Такие же последствия как и использование метода сделок, имеет в этом смысле применение метода дисконтированного денежного потока и метода накопления активов. Они также выводят сразу на оценку стоимости предприятия при обладании контроля над ним (следовательно, не требуют добавления к величине СК какой-либо "премии за контроль", если в реальном рассматриваемом случае будет предлагаться либо приобретаться контрольный пакет акций - или контрольный пай - предприятия напротив, если в реальном рассматриваемом случае в оцененном этими методами предприятии будет предлагаться либо приобретаться неконтрольная доля меньшинства , то необходима указанная скидка за неконтрольный характер пакета или пая).

Оценка неконтрольного пакета акций закрытой компании может быть произведена путем умножения на размер этого пакета (в долях от 100% обыкновенных акций) обоснованной рыночной стоимости предприятия, которая получена методом

Важно еще и то, что стоимость этих пакетов неодинакова в расчете на 1 акцию. Это означает, что оценщик должен применять либо скидку за неконтрольный характер миноритарного пакета акций , либо премию за контроль - в отношении контрольного (мажоритарного) пакета. Только применив или скидку, или премию, оценщик может получить достаточно обоснованную оценку. В основе такой оценки лежит выявление вначале пропорциональной доли стоимости бизнеса безотносительно к наличию или отсутствию дополнительных прав контроля. И уже после этого выполняется указанная процедура корректировки.

Действующие в отдельных странах условия оценки стоимости бизнеса предполагают выделение контрольной и неконтрольной долей на основании достаточно простой оценки контрольная доля - это такой пакет, в котором 50 % + 1 голосующая акция неконтрольная доля охватывает совокупность акций

Представление о взаимозависимости скидки и премии важно при проведении практических расчетов . Если в их рамках установлен, скажем, тот или иной размер премии за контроль, то скидка за его (контроля) недостаток не может быть установлена изолированно. Ее следует оценить в соответствии с приведенной формулой. Так, согласно представленным в Руководстве по оценке стоимости бизнеса показателям премии за контроль в 41,0 % соответствует скидка за неконтрольный характер пакета, равная 25,8 %, а размеру премии в 38,7 % - скидка в 27,9 % (с. 286 Руководства). Здесь премия за контроль оценивается при приобретении той или иной компании целиком и исчисляется в процентах превышения цены сделки относительно рыночной цены акций продавца за пять рабочих дней перед объявлением о сделке (см. примечание к таблице на с. 286 Руководства). Почему за пять дней Это крайний срок, в течение которого можно рассчитывать на то, что информация о возможной сделке, связанная с приобретением компании целиком, не просочится в средства массовой информации . Как только эта информация становится широко известной, котировки акций таких компаний быстро растут.

Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля . Во-вторых, размер скидки или премии обусловлен методами оценки.

Это означает, что исходно количественные размеры или скидки, или премии не могут устанавливаться по определенному шаблону. Каждый раз решение об этом должно быть привязано к конкретным обстоятельствам, характеризующим условия приобретения акций той или иной компании. Так, весной 2002 г. по договору с Российским фондом федерального имущества я участвовал в работе по оценке стоимости неконтрольного пакета акций ОАО Лукойл-Нижегороднеф-тепродукт. Казалось бы, стоимость этого пакета нужно было определить с учетом скидки за недостаток контроля, если исходить из того, что возможные претенденты на обладание этим пакетом неизвестны. Однако было нетрудно догадаться, что таким покупателем будет ОАО НК Лукойл, которое еще осенью